日本散户投资者7月加大了对土耳其里拉、墨西哥比索、波兰兹罗提和南非兰特这四种波动性货币的押注，分析师认为即使日本货币政策转向预期也改变不了这种外汇套利交易继续受到青睐。

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与此同时，分析师预计，日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策会增加日本国债的吸引力，令更多日本国内投资者进一步抛售外债转持日本国债。

仍青睐高波动货币套利交易

上周五，日本央行宣布调整收益率曲线控制政策，以区间上下限为参考进行收益率曲线控制，允许10年期国债收益率在目标水平正负0.5个百分点左右波动，为逐渐退出量宽政策做准备。尽管日本货币政策转变的风险不断上升，但在东京外汇现货交易中占主导地位的日本散户投资者仍加大了对波动性货币的押注。

彭博对东京金融交易所（Tokyo Financial Exchange Inc.）7月数据的分析显示，日本散户投资者青睐的四种货币——土耳其里拉、墨西哥比索、波兰兹罗提和南非兰特——的个人账户净多头头寸已增至1470亿日元（10亿美元），达到两年多来最高水平。自2021年年底以来，做多这四种货币、同时做空日元的整体头寸已上涨约35%。其中，墨西哥比索是日本散户投资者最喜欢的新兴市场货币，其净多头在7月创下了2017年以来的历史新高。

尽管10亿美元相对于每日7.5万亿美元的全球外汇交易额来说并不算多，但这表明日本加息的前景也无法阻止日本散户投资者青睐这些外汇套利交易。具体而言，投资者出售低收益的日元，来购买高收益的上述货币。但当这一套利交易出现问题时，投资者往往会迅速平仓，从而引发外汇市场的剧烈波动。

日本央行在最近的一篇研究论文中援引国际清算银行的数据称，日元占全球零售货币交易的28%。而根据日本金融期货协会和东京外汇市场委员会每年4月进行并于10月发布的最新调查，散户投资者约占东京外汇现货交易量的88%。

上周，日本利率决议前，市场押注日本央行将调整YCC政策，并因此一度将对冲日元走高的美元对日元一周逆转指数推升至约三年新高。决议公布后，日元对美元波动性加剧，日元短线拉升后又转跌，截至第一财经记者发稿时报141.66，比决议公布前整体走低。

Fujitomi Securities Co.驻东京的首席技术分析师山口哲也（Tetsuya Yamaguchi）表示，政策调整可能会引发散户交易者的止损抛售，但这也只是暂时的。其中的一些投资者实际上反而会借此机会进行更多交易。“日本银行存款账户的极低利率将继续推动投资者寻找能提供更高收益的投资选择。”他称。

第一生命研究所（Dai-ichi Life Research Institute）的首席新兴市场经济学家T西宾彻（Toru Nishihama）称：“由于日本国内通胀压力导致实际收益下降，外汇投资者别无选择，只能将目光投向海外。”

日本国债将迎来资金“大回流”

不过，对于日本国债市场，政策转向确为利好因素。分析师预计，日本最新放宽债券收益率上限的决定将提高日债回报率，导致日本本土资金“大回流”加速。

政策转变之际，海外债券对许多日本投资者来说越来越没有吸引力，因为对冲日元价值波动的成本飙升。许多日本国内机构投资者，如保险公司，在购买外国债券时，通常会对冲其货币敞口，而包括美国、英国和欧元区在内的多个发达经济体不断上升的利率大幅推高了这样做的成本，抵消了原本投资海外债券可获得的额外利差收益。资管公司阿波罗（Apollo Asset Management）的数据甚至显示，去年年底，10年期美债的货币对冲收益率开始低于同等期限的日债收益率，且两者的利差今年以来还在持续扩大。这一因素叠加日本央行又放宽了日债收益率上限，减缓了日债市场的扭曲程度，会增加日本低收益国债的吸引力。

券商杰富瑞（Jefferies）的董事总经理库马尔（Mohit Kumar）称：“如今，日本投资者持有美国国债和德国国债等海外债券都不再有意义，因此，他们宁愿购买日本本国债券，大部分日本投资者如今都在增持日债。”

此前多年，日本投资者一直是美国和欧洲债券的最大持有者之一，多年的强势货币和其他地方更高的国债回报率使外债更具吸引力。根据德国商业银行的研究，截至2022年底，日本投资者累计持有超过2万亿美元的外国长期债券，其中对美债、法国债券、荷兰债券和德国债券的持有量最大。但库马尔表示，尽管美国和欧洲的收益率过去一年飙升，而同期日本央行将日本国债收益率控制在非常低的水平，但日本投资者过去18个月内，一直在净卖出海外债券。

道富全球市场的宏观策略主管迈特凯尔菲（Michael Metcalfe）表示：“上周日本决议后，全球债券收益率上升就是对YCC调整的回应，因为全球债券交易员都担心，日本国债收益率上升可能会导致日本本土投资者更多地投资于日债，进一步加速抛售海外债券。”

分析师还表示，日本相对强劲的经济和日益下降的通缩威胁也将吸引更多投资者回到日本，包括日本债市和东京股市。日本东证指数今年至今已累计上涨了逾20%。百达资管（pictet asset management）的首席策略师鲍琳娜（Luca Paolini）表示，各种迹象显示，日本资产的“大回流”才刚刚开始，“投资者目前关注的主要是日本债券市场，但这也会同时导致全球投资者对日本股市重新评级” 。